郑振龙  男，1966年出生。国务院学科评议组成员、国务院政府特殊津贴专家、闽江学者特聘教授、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人、经济学（金融学）博士、博士生导师、厦门大学证券研究中心主任。郑振龙教授曾以富布赖特研究学者身份留学美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）、以高级研究学者留学英国伦敦经济学院（LSE）。曾先后任亚洲太平洋地区金融学会（APFA）中国理事、中国金融学年会第二届理事会主席、中国金融学会常务理事兼学术委员、中国金融学会金融工程专业委员会常务委员、福建金融学会副会长、《金融学（季刊）》主编、中国管理学会金融管理专业委员会副主任等职。

观点：

近年来，我国资本市场发展迅速，市值规模已跃居全球第二，为实现国内资本市场多元化体系，上交所[微博]积极筹备并推进股票ETF期权产品的相关工作，股票期权全真模拟交易也即将平稳运行了一个春秋，期权这一“新名字”已越来越受到市场参与者的关注。然而，有些初涉期权的投资者会把期权误解成为一个做空工具，甚至会担忧“期权分流资金，对大盘产生砸盘效应”。事实上与之相反，股票期权不仅不会产生“砸盘”效应，作为国际证券市场上重要的风险管理工具，它还能够起到活跃现货市场、提升蓝筹股估值、吸引长期资金入市等重要作用，对现货市场产生多方面的积极影响。

更类似股市保险

　　期权的特性更类似于股市保险，是帮助投资者实现风险转移的一种工具，并不是“做空”的代名词，也不会对市场产生做空效应，相反它还具有较强的做多功能。

　　一是从产品特性来看，期权不是做空工具，不会对现货价格产生直接的反作用。在境外有基于个股和ETF的期货产品，这类期货产品交易的是证券的未来价格，期货价格直接体现了对未来证券价格的预期。但市场看跌未来时，期货价格就会下跌，进而对当前的现货价格产生直接的反作用。然而，期权和期货不同，不会对现货价格产生直接影响。一方面，期权是类似保险的非线性产品(保留收益、转移风险)，交易对象是权利金，权利金受波动率、利率等多种因素影响，其价格与现货价格相差巨大，且变化方向也可能不一致，因此，权利金的市场波动很难对现货价格走势产生作用；另一方面，期权合约众多，一般一个期权标的有多达几十个甚至上百个合约，不同合约的交易价格不同，并且从境外实践看，同一类型(比如认购期权或认沽期权)、不同行权价的期权合约的交易价格变化也不完全一致，因此，期权价格很难影响投资者对现货价格的预期。

　　二是从股票期权买卖双方的动机和预期看，期权不是做空工具，相反做多需求更为强烈。从认购、认沽期权的买方和卖方操作行为看，大致可分为八种情况，其中，三种情况对现货影响积极，四种情况基本无影响，只有一种情况对现货市场有较小的不利影响。总体上看，股票期权的做多功能比较显著。这也是境外市场推出股票期权后，相应标的证券普遍上涨的重要原因。

　　从买方来看，认购期权买方期望股票上涨。认沽期权买方通常有两种情况：一是在市场不确定性的情况下，为持有的股票购买保险，规避下跌风险，保留上涨收益。在这种情况下，投资者希望股价上涨(类似即使买了保险也不希望发生灾难一样)，且认沽期权的保险功能可减少其抛出股票的行为，对市场影响较为积极。二是不持有时买入(裸买认沽期权)，这种情况下投资者期待市场下跌，但这仅仅代表了投资者对市场的看法，不代表其做空现货的能力，由于期权合约众多且其价格表现为权利金，这种看法本身很难对现货市场产生反作用。

　　从卖方来看，其主要期望是股价波动尽可能小，赚取固定的权利金。认购期权卖方通常有三种情况：一是多数投资者会采取的备兑开仓策略(即持有对应股票时卖出认购期权)，在这种情况下，投资者会先买入或持有股票，对现货市场影响积极。二是卖出认购期权且进行风险对冲，在这种情况下，认购期权买方会买入一部分现货或相关的期货做对冲，对于现货市场有积极影响。三是卖出认购期权且不进行风险对冲，在这种情况下，认购期权买方期待股价波动尽可能小，但这仅仅代表其对市场的看法，由于其不通过现货市场进行风险管理，不对现货市场产生影响。

　　认沽期权卖方的目标是股价不跌，通常有两种情况：一是卖出且不对冲风险(裸卖认沽期权)，这种情况下，卖方期待股价不跌或上涨，不会给现货市场带来下行压力。二是卖出且通过现货或期货对冲风险，这种情况下，认沽期权卖方会卖出少量现货或相关期货，但由于期权定价的特殊性(权利金与股价变化并非线性关系)，卖出现货的数量相对其期权合约而言较少，从境外经验看，该对冲比例平均在20%左右，因而其对现货市场的压力也很小。

境外理论研究的支持

　　1974年末，为回应市场相关疑虑并全面评估股票期权的经济意义，南森公司为美国芝加哥期权交易所(CBOE)完成了名为《芝加哥期权交易所股票期权上市交易评估》的研究报告(简称《南森报告》)。该报告通过对美国场内期权系统全面的研究，得出了以下四点重要结论：

　　一是期权有助于平抑标的资产的波动率，二是期权的推出增加了标的资产的流动性，三是期权没有分流股票市场资金，也不会造成分流，四是个人投资者通过投资期权，变得更加理性和成熟。其中第三条详细地说明了期权的推出不会分流股市资金，进而不会在资金面直接对股市起到负面的作用。原因主要有二：一方面期权卖方将权利金进行股票再投资实现了资金的循环利用，另一方面期权卖方需要新购入标的股票对冲风险。此外，一些资金在股市缺乏赚钱效应且没有便利的对冲工具时，会选择离场，而在股票期权推出后，这类资金往往会再次回到股票市场。

　　除了著名的《南森报告》外，应美国国会要求，美国期监会、证监会[微博]和美联储历时三年联合调研，于1984年形成了《期货和期权交易对经济影响研究报告》。该报告充分肯定了期权的经济功能，并详细地说明了期权的推出不会产生资金分流等“砸盘”效应。该报告发布后，在市场上和学术界都引起了重大反响和广泛关注。时任芝加哥商业交易所(CME)主席、被誉为“金融期货之父”的梅拉梅德专门就此报告进行了权威的解读，认可并高度赞扬了该报告的主要结论。他强调，“金融期货和期权市场能够提高现货市场流动性，带来增量资金。新的期货和期权合约提高了美联储实施公开市场运作的能力，美国财政部进行债务管理运作的能力也有了相应的提高。该研究还表明，广大投资者也从期权等金融衍生品交易中获得了利益。”

境外市场的实证支持

　　境外股票期权市场经验表明，股票期权对活跃标的股票交易、推动股价走强具有积极作用。

　　1973年4月26日，芝加哥期权交易所上市16只股票期权，其市值占同期道琼斯指数成分股市值的60%。期权推出后一个月，道琼斯指数成分股交易量较之前一个月增加7%，相较于标普500指数出现1.6%的超额收益。1998年11月16日，美国股票交易所推出标普中盘ETF期权，半年内标普中盘指数涨幅约18%，相较于标普500指数出现5.3%的超额收益。1995年9月8日，香港推出汇丰股票期权，一个月后，汇丰控股股票成交量较之前增加32%，股价上涨5%，半年后股价上涨20%，较恒生指数出现4.5%的超额收益。

此外，我们针对美国在06-12年间ETF期权交易量的研究显示，P-C比率(认沽期权交易量/认购期权交易量)长期低于1，这表明即使在发达市场上，投资者也是倾向于将认购期权充当一种有杠杆的做多投资工具。

图1 2006-2012年美国SPX指数与个股P/C比例关系

    从上述实证数据中我们可以看到，股票期权的推出没有从本质上改变市场的供求关系，相反通过降低波动，增加现货市场流动性，为投资者提供理性预期，起到了利好股市的作用。股票期权的实物交割制度也会使得对投资者对现货的需求加大，这无疑也将利于市场将资金流向期权标的股票。